2023年甘源食品研究报告 在口味型坚果深耕多年 今日报

甘源食品为口味型坚果龙头企业并在口味型坚果深耕多年。早期通过率先推出蟹黄口味 瓜子仁和蚕豆逐步确立细分板块领导地位。目前，老三样（瓜子仁、蚕豆、青豆）增长稳健， 芥末味夏威夷果等逐步成为公司第二增长曲线，同时通过持续推新结合全渠道销售改革，迎 来快速增长期。 短期来看，渠道端，全渠道改革发力的情况下，高端会员店、线上渠道、零食专营系统 有望率先发力带来较强弹性。行业供给端渠道变革成为公司需求端的底层支撑。而公司从高 势能渠道起家（如 KA）逐步开拓其他渠道相对更容易，费用相对较低，盈利相对稳健。产 品端，产品改革（产品调价、包装调整）和战略大单品的推出则有望成为渠道发力的催化剂。 公司较强的研发能力、较多的口味和坚果品类则成为新渠道高订单、以及不断变化市场中持 续增加的订单的核心保障。

长期来看，①渠道变革的最大赢家为零食制造商。参考海外，较高采购成本、较高费用 的渠道型龙头较难长期维持高市占率，伴随本轮渠道变革（会员店、零食专营店占比提升， 线上龙头渠道红利减少盈利能力减弱），渠道型龙头的规模效应受到严峻考验。生产型龙头 凭借研发、成本优势有望最终受益。②多品类多渠道龙头往往最受益。基于零食消费场景高 连带率、口味不断变换、单个市场规模较小的行业特征，拥有更多的规模化品类的生产型龙 头往往更能应变市场多变的需求并从中获利，也有望在新渠道中比单品型企业获得更大的订 单。而公司基于树坚果及口味型坚果的多年深耕，在多品类生产型龙头仍相对空缺的当下， 公司有望成为制造型龙头对渠道型龙头替代的过程中最受益的企业之一。

(资料图片仅供参考)

1.1.股权结构：股权集中，股权激励调动员工积极性

股权较为集中，结构稳定。公司董事长、创始人严斌生直接持有公司股份 56.24%，为 公司第一大股东。第二大股东为副董事长严海雁，持股比例为 6.02%，股权较为集中，结构 稳定。员工持股计划充分调动员工积极性，彰显公司发展信心。2022 年 4 月 28 日，公司发布 2022 年员工持股计划，向不超过 155 名员工（不含预留份额）授予不超过 125.58 万股， 占公司总股本的 1.35%，受让价格为 25.66 元/股。业绩考核目标以 2021 年为基数， 2022-2024 年营收和归母净利润增速目标相同，分别不低于 20%/56%/103%，对应 CAGR26.62%，彰显公司发展信心。2022 年收入、归母净利润增速均低于 20%，未完成业 绩考核目标。

管理层经验丰富，深耕食品行业。董事长严斌生拥有二十余年的零食行业经验，曾任职 于广东七宝一丁、高明森和园等食品公司，其余高管均有丰富的食品行业与财务管理经验。 公司董事长严斌生与副总经理严剑为兄弟关系，其余高管之间不存在近亲关系。

1.2.历史：专注产品，全渠道布局打开空间

甘源食品成立于 2006 年，深耕休闲零食，以籽类休闲食品为起点，现已成为口味型坚 果龙头企业，并于 2020 年 7 月在深圳证券交易所上市。 回顾公司发展历史，可以分为四个主要阶段： （1）2006-2012 年，做稳产品 2006 年，公司以老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）投入市场，同时不断研发新产品，随 后增加辣味、肉味等口味；2009 年，公司率先将海外受欢迎的蟹黄味、芥末味等口味引进， 凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等爆款产品，提高品牌知名度，实现做稳产品。

（2）2012-2015 年，整体放量 2012 年 8 月，迁入萍乡开发区，启用占地面积 300 亩的全新生产基地，年产量超 5 万 吨，实现产能提升。2014 年，甘源天猫旗舰店上线；此外，公司凭借老三样（青豆、蚕豆、 瓜子仁）在沃尔玛、家乐福、大润发等高势能渠道持续铺货，实现高速增长。 （3）2015-2020 年，渠道精耕 1>线下，2018 年提出传统渠道+品牌专柜战略、散装+定量战略结合的推广策略，主推 散装产品，打造品牌专柜，品牌专柜不仅增加渠道品牌露出提升品牌力，而且能够带来渠道收入增量，2018 年营收明显加速，其中经销商收入增速好于公司整体收入增速。2>线上， 2019 年公司入驻京东等数十家电商平台，2020 年成为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。

（4）2021-至今，变革期 ①渠道：实现渠道改革，推进多渠道布局。1>电商渠道，2021 年 4 月，运营中心迁至 电商资源优势明显的杭州，引进电商负责人，但受限于产品供应链以及电商人才缺乏，发展 不及预期。2022 年 10 月，外聘新的电商负责人，将运营中心搬迁至电商运营更为集中的杭 州滨江区，重新组建团队，加大头部主播、达播、自播方面的业务铺设。2>零食专营系统， 公司于 2022 年 5 月与零食很忙达成战略合作，导入 10 个左右豆类产品。2022 年与 17 家 零售系统建立了合作关系，其中 9 月零食专营系统销售额达 1000 万元，12 月实现 2000 万 元。3>会员店，2021 年 10 月芥末味夏威夷果进入高端会员店并成为爆款，截至 11 月底， 单品累计出厂约 4000 万元。2022 年公司已与盒马、ole、永辉、麦德龙等市场上已有的高 端会员店都建立了合作关系。

②公司治理：外聘专业人员，调整组织架构，丰富产品矩阵。1>管理层，2021 年 4 月， 任聘张久胜为副总经理，主要负责生产运营工作；引进 5 个销售大区经理，其中 3 位具有突 出的散装业务能力。2>组织架构，2022H2 公司开始扁平化管理渠道部门，根据渠道特性划 分为袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠与出口 8 个事业部，各事业部外 聘专业管理人员，提高销售效率，其中商超团队划分为了散装和袋装两个团队，进一步保障 目标执行。3>产能，2021 年 10 月，河南安阳第二生产基地投产，产能 3.6 万吨，主要生产 膨化和烘焙类产品，丰富产品矩阵。当前形成了南北两大现代化生产基地的产能布局，产能 辐射全国。

1.3.业绩：长期稳健，短期加速

营收及归母净利润：长期稳健，短期加速。2022 年公司营收、归母净利润分别达 14.51 亿元（+12.11%），1.58 亿元（+3.03%）。（1）长期来看：公司 2016-2022 年营收、归 母净利润复合增速分别为 12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突 出，2016-2019 营收、归母净利润复合增速达 16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长 持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响， 2019-2022 年营收、归母净利润增速分别达 9.36%、-1.96%。

（2）短期来看：2022 下半 年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季 度业绩持续加速。2023Q1 公司营收、净利润均超预期。我们预计，基于公司事业部改制带 来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带 来业绩弹性。

营收拆分：新品提升，多渠道存弹性。 （1）按产品：新品占比持续提升。①从规模来看：从长期看，公司持续推新，老三样 （瓜子仁、蚕豆、青豌豆）自 2016 年占比 85.87%持续下降至 2022 年的 55.74%，品类更 加均衡，对老产品依赖降低。受益夏威夷果等调味坚果新品持续推出及优秀表现，公司综合 果仁及豆果产品占比持续提升，2016-2022 年该系列占比提升 19.93pct 至 26.30%，超越青 豌豆成为第一大品类，2016-2022 年营收 CAGR 达 42.74%。其他系列因花生、薯片等产品 逐步放量，2016-2022 年该系列占比提升 9.79pct 至 17.43%，期间营收 CAGR 达 29.31%。

从短期来看，调味坚果在高端会员店表现优秀，调味坚果及花生组合装在零食专营系统放量 可观，薯片、兰花豆等品类价格调整到位，208 克系列包装调整到位，此外新品储备丰富， 2023 年的大单品值得期待，新品推新、产品研发将成为渠道弹性的发动机。②从量价拆分 来看：老三样受益 2021 年 Q2 以来提价影响，2021、2022 年均价提升明显，但除青豌豆 外整体销量有所降低。

2019-2022 年青豌豆、瓜子仁、蚕豆收入 CAGR 分别达 10.45%（量 +6.33%，价+3.88%）、-6.10%（量-9.69%，价+3.97%）、-4.15%（量-8.08%，价+4.27%）。 综合果仁及豆果受益夏威夷果等放量，以及高端会员店调味坚果产品定价较高，产品量价齐 升，2022 年主要为结构升级，2019-2022 年收入 CAGR 达 30.06%（量+12.93%，价+15.16%）。 其他系列中米酥、薯片、花生等产品持续放量，收入增长较快且主要为量增，2019-2022 年 收入 CAGR 达 20.80%（量+17.27%，价+3.02%）。

（2）按渠道：占比稳定，多渠道存弹性。2022 年经销、线上、其他（部分商超直营、代 加工等）渠道占比分别达 84.90%、11.50%、3.07%，近年来整体稳定。短期来看，2022 年电商收入因传统电商下降，销量下降，但因 2022Q2 提价到位，整体影响有限。2022 年基于公司事业部改制，管理精细化，同时叠加多个产品调整到位、新品推出，零食专营系统、 电商等渠道有望延续一季度强势表现，高端会员店下半年进一步带来弹性，KA 渠道表现有 望好于去年，特渠有望出现环比改善，渠道弹性较大。

毛利率：因原材料问题下行，进入恢复期。2022 年、2023Q1 公司毛利率分别为 34.26% （-0.84pct）、36.35%（+1.50pct）。2021 年以来受棕榈油等原材料成本涨幅较高、2022 安阳工厂其他系列产品尚未实现规模效应影响，2021、2022 年毛利率持续下行，但因 2021Q2 提价，2022 年毛利率降幅放缓。此外，电商模式提价较慢，2022Q2 逐步反映，电 商毛利率 2022 年达 37.63%，提升幅度达 9.29pct。2023 年以来，因棕榈油自 2022Q3 价 格持续回落，2023Q1 毛利率恢复明显，整体看，结合夏威夷果、瓜子仁成本回落，蚕豆有 所上升，我们预计全年成本压力将有所减轻。

费用：费率整体控制得当。2022 年公司期间费用率（含研发）为 19.31%（同比-1.71pct）， 其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 14.05%（-2.01pct），4.50% （-0.07pct），-0.79%（-0.02pct），1.55%（+0.38pct）。2023Q1 公司期间费用率为 18.49%， 其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 13.67%（-3.54pct），4.32% （-1.04pct），-0.64%（+0.12pct），1.14%（-0.79pct）。公司销售费用下降显著，一方面 2021 年新媒体投放费用 1600 万在 2022 年没有继续投放，另一方面，2022 年及 2023Q1， 整体费用增长有限的同时，销售规模提升更快。

流动性：现金资产占比较高，现金流健康。①现金资产占比较高。公司 2016 年以来， 流动性持续改善，2020 年上市以来，现金及交易性金融资产（理财产品为主）占流动资产、 总资产比例基本在 80%以上、50%以上，整体健康。②盈利质量较高。公司经销业务尤其 是中小客户往往以预付货款为主，持续成长的过程中，现金表现早于报表，销售收现/营业 收入、经营现金流净额/净利润多数情况下大于 1。

③现金流健康。从具体现金流表现来看， 近五年，除去受疫情及成本影响较大的 2021、2020 年，公司经营现金流量净额往往在 2-3 亿之间或以上，而投资现金流方面，除去理财产品相关投资，固定资产投资往往在 1-2 亿， 而筹资现金流中，分配股利往往在 1 亿以下，整体较为匹配。除 2021 年因股票回购产生约 6000 万费用，导致当年现金及等价物减少近 4000 万，疫情以来其余年份整体表现为持续 增长。

ROE：因流动性资产占比较高，短期较低，提升空间较大。公司 2020 年上市以来摊薄 ROE 维持在 10%左右，原因主要在于：第一，公司现金资产占比较高，导致资产周转率明 显较低；第二，公司没有贷款，权益乘数维持较低位置；第三，公司净利率短期受到成本影 响，明显低于疫情以前。我们认为未来，一方面，成本压力减轻、规模效应提升，净利率提 升确定性高，一季度公司净利率明显提升，已达 14.10%，较 2022 全年净利率提升 3.19pct， 另一方面随着安阳工厂产生收益，公司现金资产逐步产生效益后，总资产周转率有望进一步 提升，公司 ROE 还有较大提升空间。

1.4.股价：渠道改革初见成效，短期向上

上市以来受疫情及成本影响较大，短期受益渠道改革、零食专营店及高端会员店红利迎 来股价及估值回升。 1 上市以来，公司作为坚果龙头企业之一上市，股价受热捧。 ②2020 年 9 月后，逐渐迎来上市以来较困难时期。因棕榈油等原材料成本上涨、推新费率 较高，2020Q3 利润不及预期，2020Q4 因春节较晚，订单延后，收入下行；2021Q1 收入 端表现较强，但因持续费用高投入以及棕榈油价格高位，利润贡献有限，2021Q2 因产品提 价、社区团购影响，收入下行，成本及费用问题继续存在，股价进入底部。

③2021 年 9 月以来，受大众品提价潮，低估值下行业股价回暖，同时公司 2021Q4 芥末味 夏威夷果开始放量，但因 2022 年疫情业绩及股价再承压。 ④2022 年 5 月以来，一方面棕榈油成本有所回落，另一方面，下半年渠道改革，随着高端 会员店、零食专营系统上量迅速，除受疫情影响的 2022Q4 外，整体呈现加速状态，2023Q1 收入及利润超预期。

2.1.行业趋势：行业分散，渠道迎变革，零食专营加速

2.1.1.行业进入以质取胜阶段

规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。①规模：2021 年中国休闲零食 零售规模达 1.12 万亿（+6.1%），自 2017 年起行业增速低于 10%，预计 2023 年达到 1.32 万亿元以上。目前来看，休闲增速从高速增长阶段进入稳健增长阶段。②分类：行业品类繁 多，目前占比较高的品类仍以国外零食巨头已经进行较高消费者教育的品类为主，2021 年 按销量统计的前三位品类分别为糖果蜜饯（占比 24.2%）、坚果炒货（占比 18.3%）、香脆 零食（占比 11.3%），而国内龙头布局较多的调味面筋、豆干、休闲蔬菜等占比相对较小。 因口味多元化特征，行业品类呈现高度分散，规模与行业内龙头发展历史、成熟度高度相关。

③近五年品类表现：具体来看，休闲卤制品、膨化食品、烘焙（面包、蛋糕及糕点）2015-2020年零售额 CAGR 达 18.8%、16.6%、11.4%。高成长品类与国内龙头主要布局品类高度相关， 在口味、品类、渠道便利性均能够有效满足消费者的背景下，供给发力相比与需求缺口成为 零食行业更加核心的驱动因素。④休闲零食占比仍有待提升：2020 年美国、中国主食销售 占食品销售额比重分别为 36.3%、81.9%，休闲零食占比分别为 26.2%、8.9%，此外，中 国人均休闲零食消费相对海外仍有较大差距，中国休闲零食仍有提升空间。

历史：零食步入以质取胜阶段。 第一阶段（2000 年前）生产为王：建国 50 年后，收入持续提升的背景下，行业供给缺 口明显。一方面，海外巨头先后在国内设厂，引领国内行业发展，另一方面，国内品牌往往 建立作坊、产能开始进入行业。行业发展初期，供给侧的矛盾大于需求侧的矛盾；产能的建 设壁垒高于销售的建设壁垒。 第二阶段（2000-2010 年）渠道为王：伴随需求崛起，传统主流渠道商超及食品店持续 扩张成为该阶段行业发展的发动机。拥抱大型商超成为核心策略，在此基础上，能够有效满 足商超和食品店综合需求（扩张需求、宣传广告需求、线下促销人员匹配需求、供应链能力 需求）的企业能够有效占尽先机。该阶段产品及营销相对成熟的外资品牌以及相关优势品类 往往能够进一步在其品类提升优势，内资外资品牌差距拉大。

第三阶段（2010-2020 年）渠道去中心化：供给在 2010 年以前基本完成建设并初现饱 和之后，在基础需求满足向个性化需求发展的背景下，更便利性、能够满足个性化需求新兴 渠道成为这个阶段行业发展的核心驱动因素。2010 年以来，线下渠道中，从大型商超向便 利店、食品专营店、仓储会员店持续变革，线上则从开始的统一的线上化率提升、龙头集中 度提升，向新兴电商、专业电商、品牌电商、直播电商等进行流量切分。整个渠道去中心化 的过程中白牌迎来新的发展机遇，同时，在生产供给已非核心矛盾的当下，渠道型品牌崛起， 包括三只松鼠（线上渠道型）、良品铺子（线下渠道型）等。

第四阶段（2020 年以来）以质取胜：我们认为，从行业现状的角度，一方面，2020 年 以来供给不缺（2010 年后供给相对过剩），另一方面，渠道变革空间可能迎来最后一攻， 主要渠道变革已经结束（渠道去中心化），零食专营短期通过“多快好省”爆发，但区域割 据、壁垒较低，部分龙头品牌关闭基地省份加盟，景气周期相对有限；从产品的角度，收入 持续高成长推动消费者对质量、价格要求进一步提升，尝鲜场景对新品的需求也持续提升。 以质取胜是该阶段行业发展的核心驱动，发展模式为制造型龙头对渠道型龙头替代，底层逻 辑是优质性价比产品及厂商对白牌的替代。该阶段成功的企业主要体现为四个核心能力的优 势，第一，较高的品质；第二，能够快速反应的供应链及研发能力；第三，多渠道的触达能 力，第四，更强的规模效应。

集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。①集中度整体较低且下行：2019 年我 国休闲零食行业 CR5达10.4%，在本身并不高的情况下，2014-2020 年前 15 龙头普遍出 现了市占率下行，仅6家企业市占率上升（三只松鼠、卫龙、桃李面包、良品铺子、百事、 联合力华），CR5下行幅度高达 2.7pct，并且高于市占率上升的五家企业上升幅度（三只 松鼠市占率提升 1.5pct，剔除后五家企业上升 1.9pct），说明在渠道去中心化的过程中，零 食品牌进一步分散化。2020 年以来，休闲零食行业进入以质取胜阶段，集中度才略有上升。

②存在成熟龙头的细分品类集中度较高：存在行业成熟龙头的糖果巧克力行业（玛氏、费列 罗等）、咸味零食（旺旺、百事等）、冰淇淋（伊利、蒙牛、联合利华等）、炒货及坚果（三 只松鼠、百草味、良品铺子等）相对集中度较高，其他品类集中度相对较低，海外龙头涉及 较少的品类（如短保面包、坚果炒货）的突破及市场份额快速提升，是导致细分品类集中度 高但整体集中度下降的核心原因。

消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。①性价比为核心：2021 年休闲零食消 费者消费时考虑的核心的前三因素为口味、成分及健康、价格，品牌仅排第 5 位，并且七成 消费者不太考虑品牌。口味仍为考虑的第一因素，另外在健康的基本要求下，性价比仍是低 消费属性的零食的消费选择核心因素。②消费频次较高：2021 年超过每月 1 次的休闲零食 消费者占比超 8 成，并且超 6 成消费者每月至少消费 10 次。说明在低价、多品类的背景下， 零食消费频率较高。③场景多元：根据调研数据，零食消费场景相对多元，既可能发生在休 闲时间（打游戏、追剧、休闲聚会、旅游），也有较高比例在工作时间（学习、办公），消 费场景受限程度相比其他消费品明显较少。

因消费频次高，且消费场景多元，导致休闲零食 本身正在从可选属性向必选属性转移，但相比其他必选商品，分散品类及尝鲜属性导致每一 次零食的选择成为零食发展的核心——基于性价比成为零食选择的核心因素，生产高质量产 品、通过供应链降低成本成为当下企业发展必须考虑的因素，故优质的供应链能力将成为当 下零食品牌发展的优先级。

2.1.2.零食专营短期为催化剂

零食门店变革：高端店到量贩店。我国休闲零食店铺经历了从街边炒货铺，到良品铺子、 三只松鼠等高端零食品牌店，再到高性价比、高 SKU 的零食量贩店的发展历程。本质是“消 费升级+需求的深度挖掘”。高端零食品牌店提升了价格和便利性，提升了高人流量渠道的品 牌露出，但性价比有限，零食量贩店则挖掘了更广泛中低线城市的性价比需求及更加便利的 便利需求（社区附近门店）。

零食专营店快速发展，零食很忙引领。①2010 年前后，零食专营店萌芽，老婆大人（2010 年，浙江）、糖巢（2011 年，福建）、一扫光零食家（2014 年，上海）、来优品（2015 年，江苏）、零食很忙（2017 年，湖南）等品牌纷纷成立。②2019-2020 年，各家通过升 级门店、投建仓储中心、引入管理系统等进一步打磨单店模型、提升供应链效率。③2021 年以来，零食专营店快速发展，一方面，该业态成为投资风口，成功吸引红衫、黑蚁资本等 入局，一方面，资本助推下零食专营店加速县级渗透和省外扩张，目前全国零食专营店数量 已超万家。零食很忙于 2017 年起步于湖南长沙，2018 年进军湖南省各地级市，2021 年进 军江西，现拥有 2000+家门店，2022 年全国门店营业总额达 64.45 亿元，雄踞第一位。

整体呈现区域割据的竞争格局。①低壁垒，区域先发优势强。零食专营店因进入壁垒相 对较低、同质化较为严重、消费口味属地化明显，同时存在一定的仓储和物流半径，整体呈 现区域割据的竞争格局。湖南（零食很忙、零食优选、戴永红）、四川（零食有鸣）、江西 （赵一鸣、零食很忙）、广东（零食有鸣、赵一鸣、糖巢）、福建（糖巢、赵一鸣）门店密 度均较高，属于相对成熟市场。②湖南密度较高。湖南省由于丰富的饮食文化、良好的消费 环境、便捷的原材料供应，孕育了数家零食专营店，门店数量突破 6000 家，达全国首位。

③同心圆模式扩张，外埠区域为发展重点及难点。区域割据的格局增加了零食专营店进入新 市场的难度，当下绝大部分公司的加盟地区为本省及周边省份，通过同心圆式区域扩张的方 式发挥供应链、管理的协同作用。目前仅少数几家凭借高质量供应量、极致购物体验有望突 破区域发展的瓶颈，加速全国化进程。④零食很忙外埠较为成功。除湖南外，江西、湖北发 展较快，一方面在于公司四大仓储物流基地建设将该三省区围成“区域三角形”，相关物流 仓储成本、效率大大提升，另一方面，每个省前期开个位数联营店，通过补贴门店换取门店 更低折扣，成功后，门店数短期缓慢增加，一年后快速增加，江西、湖北、贵州先后成为公 司核心增长来源。

需求端：性价比优势突出。零食专营店切合消费者对多快好省的消费诉求，尤其是在多 和省方面带给消费者高 SKU 和高性价比的极致体验。①高而精的 SKU：第一，高 SKU。 SKU 基本在 1000 个以上，零食很忙/零食优选/赵一鸣分别达到 1600+/1800+/2000+，同时 专营店会定期更新产品，满足快速迭代的消费需求。第二，散称增加。相较于传统商超和流 通渠道，零食专营店的散称装比重一般高于 50%，解决了便利店无散称，而大型商超较少 的差异，方便消费者一次性采购少量多品类的零食产品。

第三，产品更精。相比零食高端品 牌店，产品更多名牌产品，而选品细致，对品牌也较高，如零食很忙要求供应商为各品类前 三名。②高性价比：第一，单价差异。零食专营店产品售价通常较商超同类产品便宜约20%-30%，价格优势突出。第二，结构差异。如果考虑供应商原材料和品规上的差异化调 整，实际差异更大。两个因素导致实际客单价往往为高端零食品牌店的一半。

供给端：重构价值链，低价让利消费者，高周转单店模型跑通。零食专营店以低价高周 转方式实现营收快速放量、盈利微利。以货值 20 万元、日流水 1.2 万元计算，存货周转率 为 17 天左右，明显低于家家悦/永辉超市/百联股份的 64/53/52 天。①供应链端：重构价值 链，让利消费者。一方面，零食专营店模式压缩供应链，去除中间经销商分润环节，同时专 营店总部的加成比例为 10%左右，明显低于经销商的 25%。另一方面，专营店总部与上游 供应商直接对接采用先款后货的无账期结算方式，进一步降低采购成本，最终门店端将利润 空间节约出来充分让利给消费者。

②门店端：预计头部零食专营店基本跑通。我们测算零食 很忙的单店模型，以常规社区店为例（按 100 ㎡、4 人配置），参考官网和窄门餐眼提供的 300 单/日客单数和 40 元客单价，计算得出日流水 1.2 万元，门店净利率为 5.0%，投资回 收期为 2.3 年左右。当对日流水（主要受客单数影响）和毛利率做敏感性分析时，门店净利 率处于 3.1%-8.8%，投资回收期处于 1.2-4.0 年。预计头部零食专营店（零食很忙、赵一鸣 等）门店模型基本跑通。

极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为 4.2 万家和 3.5 万家。方法：因不同城市、 县人口密度不一，直接用人口计算空间尚有误。目前便利店数量对零食专营店开店空间具有 一定参考意义，我们通过较为饱和的长沙及全国便利店情况计算整体行业天花板。长沙：目 前长沙门店处在饱和状态，部分零食龙头停止长沙继续开店，基于大众点评，头部品牌零食 很忙、戴永红、魔呀零食、零食优选、零食满屋 2023 年 5 月已开店共计 570 余家，考虑到 零食很忙尚有部分门店未开业以及其他品牌开店情况，我们认 为零食专营店天花板为 800 家左右，即极限状态零食专营店为便利店数量 15%左右。考虑 到零食很忙在长沙开店情况超过了公司对省会城市饱和目标的要求，按此调整后，即较饱和 状态零食专营店空间为便利店 12%左右。

全国：2022 全国便利店 30.01 万家，去掉北上广 深等区域后（租金、人工过高，本身专营店低盈利模式将受到明显打压，且存在和来伊份、 良品铺子等高端零食店的竞争），极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为 4.2 万家和 3.5 万家，考虑开店先核心城市再乡镇，那么 2.5 万家左右开店以及单店都有望放缓，结合 目前市场主流品牌成功融资开店加速来看，这一目标在两年内或更快有望达成。

零食专营店的核心瓶颈：门槛低，天花板有限。行业本质是效率换收益，但效率提升空 间有限。①门槛低。模式存明确价值，类似于线下版零食拼多多，但产品相对同质化，客户 端需求变化快，由于国内供应链成熟，门店通过品牌引流、白牌盈利的模式，均不难找到合 适供应商，同区域单店难以做到较大差异。②天花板有限。零食量贩品牌力来自于供应商， 门店端品牌力较难产生，故核心壁垒主要来自规模效应。第一，门店端难产生规模效应，成 本费用刚性。第二，供应端规模效应受益方主要为供应商，而非门店品牌。第三，门店品牌 端规模效应主要来自于仓储，相关自动化智能仓储物流可大大降低同区域相关成本，提升盈 利，但仓储建设需要时间，新区域仍需新仓储，导致地域割据，如果一旦新区域存在零食专 营强势品牌，新区域发展存疑。第四，低盈利导致空间有限。

目前零食很忙总部毛利率低于 10%，净利率 2%左右。门店端毛利率 20%，净利率 5-10%左右。虽然门店端盈利健康，预 计闭店率与高端零食店接近，10%以内，如果门店店效在竞争中进一步稀释，门店闭店率可 能出现明显提升，公司的低净利率给予的店效稀释空间同样相对有限。第五，部分省区已现 天花板。部分龙头品牌在基地省份已经停止加盟（如浙江区域老婆大人暂停加盟）。第六， 单店利润低。单店利润低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加盟业态。考虑到餐饮业态往往具 备较高单店毛利率（50%+）及单店净利率（15%+），小店型（30-50 平方米）及知名品牌 店往往具有 5000 元+平米利润或更高平米利润，零食专营店吸引力有限。

零食制造商龙头预计成为主要受益方。因零食专营店本质是效率换收益，需求本身并未 催生而是替代。①替代方首先为经销商。通过减少中间商差价，降低终端价格，首先抢占的 是经销商利润。②替代方其次为渠道型龙头和白牌。第一，渠道型龙头(主要为线上，其次 为线下)供应商相对较小，规模效应较低，加上渠道型龙头盈利较低，专营店用更高的性价 比完成对渠道型龙头相关产品替代。第二，零食专营店对品牌商毛利往往较低(行业巨头 5% 左右，细分龙头往往 10%左右)，白牌更高(20-40%不等)，在白牌本身规模效应小于品牌产 品的同时，盈利往往更低，结合零食渠道型龙头份额降低(OEM 模式，白牌仍为主要供应商)， 白牌在本轮竞争过程中，规模越小越容易淘汰。

③实现增量，零食制造商龙头主要受益，对 商超、流通渠道的替代短期相对有限，主要因商超、流通渠道在零食业界系统中占比远超 6 成，门店型整体 5%左右，且零食专营系统更低，而对零食制造龙头而且更多的是增量，而 非平移。规模效应强化，市场马太效应更强。

2.1.3.坚果千亿赛道，树坚果发展可期

坚果行业是休闲食品第二大千亿赛道，成长空间广阔。根据弗若斯特沙利文，种子及坚 果炒货零售额从 2016 年的 1042 亿元增长至 2021 年的 1512 亿元，CAGR 达 7.7%，零售 额在休闲零食品类中位列第二，增速位列第三，成长空间广阔。受益于消费者对休闲零食的 健康属性关注度提升，坚果行业未来仍将维持一定增长，2021-2026 年 CAGR 为 8.0%，2026 年市场规模有望达 2220 亿元。 籽坚果相对成熟，树坚果空间较大。①籽坚果和树坚果：1>具体规模：坚果炒货根据原 材料不同可分为籽坚果（青豆、西瓜子、花生等）与树坚果（夏威夷果、开心果、核桃、巴 旦木等）。树坚果尚无市场零售数据。

第一，根据华经产业研究院数据，2020 年中国籽坚 果消费量占比 85.28%，且客单价树坚果往往高于籽坚果一倍左右，同时市场主要品牌中树 坚果同重量价格均显著高于籽坚果；第二，此外，参考《中国坚果电商市场竞争现状分析与 投资战略调研报告（2023-2030 年）》，2020 年中国坚果电商树坚果零售额占比达 19.5%， 而洽洽等瓜子龙头线下为主要渠道，预计整体树坚果占比高于该数值。根据以上两项数据， 2021 年假设在消费量占比不变的情况下我们假设树坚果平均单价为籽坚果 2-3 倍，我们得 到树坚果零售额占比达 26%-34%，约 388 亿到 515 亿元左右。2>人均空间提升较大。

2019 年榛子、腰果、扁桃仁人均消费量仍较全球平均水平差距较大，但花生、核桃、夏威夷果、 开心果持平或优于世界平均水平。从树坚果整体来看，全球、美国分别为中国人均消费量的 1.4 倍、6.4 倍，仍有较大空间。②单品型和混合型坚果：市场可分为单品型与混合型。1> 单品型坚果。玩家众多，整体分散，瓜子等单品市场集中度较高。2>混合性坚果。沃隆首创： 沃隆食品于 2016 年首创“每日坚果”，带动混合型坚果快速放量。规模起量较快，短期趋 于平稳：根据华经产业研究院，2021 年混合坚果零售额达 115 亿，2016-2021 年混合型坚 果 CAGR 为 63%，2021 年混合型坚果行业占比达 7.3%。

同时，基于混合型坚果的占比提 升，带动市场占比较低的树坚果占比有所提升。市场相对分散：因沃隆最初走高端路线，新 进入者通过性价比方式深挖市场，目前市场竞争壁垒较低，相对分散，其中混合型坚果 CR5 仅为 36.8%。

2.2.行业对比：模式之差，先苦后甜

模式之差：行业聚焦平台型，制造型品牌相对较少。我国渠道型龙头主要分为线上型渠 道龙头以及线下型渠道龙头（良品铺子、来伊份），前者拥有较强的 线上渠道优势，后者拥有较强的线下品牌专营门店渠道优势。该类龙头优势是品牌力较强（流量较大），部分龙头规模较大且短期成长较快，尤其是线上型龙头，同时品类丰富（OEM 代工）；缺点主要在产品控制可能较弱（无产能），单品类口碑并不突出，品牌复购明显高 于单品类复购率，同时因较高的渠道费用、宣传费用，可能盈利能力相对有限。国内零食龙 头在渠道持续变革的背景下，诞生了一批渠道型龙头，在渠道变革结束，重新进入品牌竞争 加剧阶段，虽然渠道龙头周转快，但无论从盈利能力、产品力、供应链效率，渠道型龙头与 生产型龙头均存在较大差距，精细化博弈下，生产型龙头胜出概率更大。

突破品类瓶颈，多品类生产型龙头最受益。我国生产型龙头主要分为单品类生产龙头（卫 龙、劲仔食品、洽洽食品）以及多品类生产龙头（盐津铺子、甘源食品），前者在自身所在 品类拥有较高的市占率，品牌、口碑、盈利能力、复购率、业绩稳定性均较强，但因品牌烙 印，在原有品类遇瓶颈后难以发展第二曲线，同时在主打品类原材料涨价时影响相对明显。 基于零食消费场景高连带率、口味不断变换、单个市场规模较小的行业特征，拥有更多的规 模化品类的生产型龙头往往更能应变市场多变的需求并从中获利，也有望在新渠道中比单品 型企业获得更大的订单。区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长 曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能 KA 渠道） 后“甜”，业绩弹性打开。

甘源食品经销商数量扩张增速较慢，未来质量有望提升。相比其他生产型龙头公司，在 期末经销商数量方面，基于公司品类规模、主要渠道仍以 KA 为主，公司经销商实际铺设已 经较广、区域平均，短期扩张速率相对较低。在单个经销商体量方面，若不考虑下单次数少、 年销售额低的试销经销商，2022 年甘源食品单个经销商年贡献收入为 65.72 万元，因主要 铺设 KA，流通较少，叠加部分坚果品类规模尤其是老三样目前对应市场相对有限，远低于 大单品规模庞大的生产型龙头洽洽食品与流通 KA 渠道铺设完善的卫龙，也低于虽然也以 KA 起家占比较高但品类丰富短期流通渠道持续增加的盐津铺子（84.72 万元），但高于流通渠道占比较高的劲仔食品。目前公司经销商规模有限，主要是品类及渠道结构 因素，随着渠道优化、新渠道占比持续提升，未来仍有较大提升空间。

盈利能力有望进一步增强。①规模：三只松鼠、良品铺子渠道优势强，整体经营规模较 高。②盈利：从销售费率明细来看，渠道型龙头的广告费率较高，而 KA 较多的生产型龙头 盐津铺子、甘源食品以及自营门店较多的来伊份薪资费率更高。基于不高的毛利率以及较高 的费用率，渠道型龙头净利率较低；因单品具备规模优势，毛利率相对较高，费用率明显较 低，带动生产型单品类龙头洽洽食品净利率明显高于渠道型龙头。卫龙 2022 年因上市前对 机构股东一次性股份补偿、管理层股权激励等影响，净利率出现明显下滑，调整后净利率同 样高于渠道型龙头。甘源食品毛利率处于行业中上游，净利率较优，仅次于洽洽食品，随着 棕榈油成本回落，安阳工厂产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。

ROE 还有较大提升空间。生产型企业因资产规模较大，资产周转率往往相对较低，主 要受净利率较高带动 ROE 具有明显优势，其中卫龙受上市因素影响 ROE 骤降，盐津铺子 最高；来伊份、三只松鼠等渠道型龙头因净利率较低带动 ROE 较低，良品铺子相对较高； 甘源食品净利率处于行业前列，但短期受上市募集资金增加、安阳子公司建设项目投入增加 影响，权益乘数、总资产周转率都有所下降。随着安阳工厂产生收益，公司现金资产逐步产 生效益后，总资产周转率有望进一步提升，公司 ROE 还有较大提升空间。

3.1.产品：强研发下产品矩阵不断丰富

五大系列品类丰富，经典老三样均为亿级大单品。公司长期专注于休闲食品的研发、生 产和销售，现已发展成为炒货、坚果果仁、膨化烘焙和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业。 截至目前，公司已构建出了五大系类产品矩阵：青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、综合 果仁及豆果系列和其他系列。其中，①经典老三样产品：青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系 列均为亿级大单品。2022 年，青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列分别实现营收 3.69 亿元、 2.31 亿元、2.09 亿元，营收占比依次达 25.46%、15.90%、14.38%。

②综合果仁及豆果系 列包括调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品，2022 年实现营收 3.82 亿元，营 收占比达 26.30%。③其他系列包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、 水果干、米酥等产品，2022 年其他系列实现营收 2.53 亿元，营收占比达 17.43%。公司产 品口味丰富，以散装或袋装多种规格形式满足不同地域和不同场景的消费需求。

终端卖场精耕细作，“传统货架”与“品牌专柜”相结合，商品持续高频推新。①针对 终端卖场这一重要的线下流量曝光入口，公司建立了“传统货架”与“品牌专柜”相结合的 多元商业形态：品牌专柜产品陈列丰富，能够有效满足消费者对品种和口味多样化的采购需 求，完成一站式产品采购；专柜式陈列有利于公司扩大销售及推新，也有利于终端消费平台进行品牌管理，实现单位面积效益最大化。②商品持续高频推新，满足市场多样需求： 2020-2022 年期间，公司充分迎合消费需求，在产品品类上，公司新增了坚果、水果麦片、 花生、米酥、雪饼、烧米饼等新品；在产品口味上，公司成功研发出了咸蛋黄口味、藤椒泡 菜味、芥末味、蒜香味等；在产品规格上，公司着力发展小包装称重+定量装。

专利积累雄厚，研发投入增长显著。口味坚果具备一定的研发壁垒，公司经过多年的发 展和积累，培养了一支经验丰富的高素质技术研发队伍，建立了以市场需求为导向的高效研 发体系，掌握了多品类休闲食品生产工艺及口味配方，拥有迅速将新产品从概念到工艺设备 改进、配方改良、批量生产及销售的综合实施能力。①从专利来看，截至 2019 年年底，公 司持有专利 121 项，其中发明专利 1 项，实用新型专利 93 项，外观专利 27 项。②在研发 项目方面，仅 2022 年公司便成功完成了 29 项研发项目，产品工艺持续升级。

③从研发队 伍来看，2022 年公司拥有研发人员 183 人，同比增长 144.00%。④从研发费用来看，2022 年公司研发投入 2254.25 万元，同比增长 48.80%；研发费率 1.55%，同比增长 0.38pct。 ⑤从行业对比来看，公司研发费率自 2020 年的 0.57%迅速攀升至 2022 年的 1.55%，仅次 于盐津铺子和劲仔食品，位于行业前列。

各系列产品毛利基本稳定，部分产品受棕榈油价格变化波动较大。公司业务的主要原材 料包括了各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等，2022 年原料成本占营业成本的比 重达 78%以上。多年来，公司各系列产品毛利保持基本稳定，但是部分产品毛利率，如综 合果仁及豆果，受原料棕榈油价格的上涨而产生较为明显的波动。2021 年，公司棕榈油采 购均价为 8.38 元/公斤（2020 年为 5.85 元/公斤），同比上涨 43.25%。针对于此，公司采 取了积极的措施：①提价：公司于 2021 年 4 月开始提价，以减轻原材料成本上涨压力。② 稻米油代替：2022Q2，公司果断采用稻米油以代替价格持续攀升的棕榈油，及时控制成本。 目前棕榈油价格已出现大幅回落，且仍存在下探空间。

3.2.渠道：布局全面，管理精细

多渠道矩阵布局，事业部变革成效初显。公司销售采取经销、电商、其他模式三大模式， 多渠道布局销售。①具体来看：经销模式面向商超、流通、零食专营店、会员店等多渠道， 已拓展多渠道龙头；电商模式以自营（B2C）及平台销售为主，并于近年积极拥抱直播、达 播、短视频等新渠道；其他模式主要为商超直营及受托加工，占比较小。②经销为主，电商 可期：公司 2022 年经销模式/电商模式/其他模式收入占比分别为 84.90%、11.50%、3.07%， 从收入结构来看，公司产品销售仍以经销为主，但公司近年积极拥抱线上渠道。2021 年成 立杭州运营中心，并在萍乡工厂、杭州、长沙设置了直播基地，自播、达播等线上新渠道成 长良好，未来具备充足成长空间。

③事业部变革成效初显：1>公司于 2022 年变革销售组织， 实行事业部制并划分袋装事业部、散装事业部、流通、特渠、零食系统、会员店、电商、外 贸出口等八大事业部，通过采取精细化的管理模式以精准匹配渠道服务、拓展销售空间。2> 今年杭州开经销商会议，聚焦 KA 商超及“五个一工程”。目的在于优化经销商，同时聚焦 五类产品包括“老三样”、“混合果仁及调味坚果”、“薯片”、“208g 系列”、“流通 性产品（兰花豆、椒盐花生等）”。今年一季度已初显成效，KA 系统表现稳健，高端会员 店、零食专营、线上渠道等销售实现较快增长。

经销（线下）渠道布局全面，经销商增长合作稳定。经销模式作为公司最主要的销售模 式，负责全国各地大卖场、连锁商超、小型超市、高端会员店、零食量贩店、便利店、批发 市场等渠道的销售。①具体来看：1>商超渠道下，已布局沃尔玛等大型连锁超市、佳得乐等 地区性连锁超市以及全家等连锁便利店终端；2>流通渠道主要面向各地批发市场、非连锁性 质的休闲零食店、炒货店、食杂店等终端；3>零食专营店已与零食很忙等达成合作；4>会 员店合作终端包括盒马、开市客等。

②经销商增长合作稳定：2017-2022 年，公司正式经销 商数量从 1157 家增长至 2142 家，此外平均每年能够拓展 600 家以上试销经销商，年度经 销商总数从 2017 年的 1884 家提升至 2022 年的 2923 家（CAGR9.18%），增长稳定。1>从经销商地区分布来看：前四大区域分别为华东区、华中区、西南区及华北区，2022 年经 销商数量占比分别为 29%、18%、15%、11%。2>从单经销商提货额看，2018 年单经销商 提货额增加主要系当年因空白市场开发新增的经销商数量较低（133 家，2017 年为 248 家）， 随着公司近年加大对全国各类渠道及市场的业务开发，业务发展较快，经销商数量稳步提升， 单经销商提货额维持稳定。

经销商激励充分，优惠力度明显。公司对经销商实施了市场推广专项补贴、专项返利及 搭赠三种激励政策，具体来看：①市场推广专项补贴作为最主要的激励政策，旨在鼓励经销 商进行市场开拓及组织活动，补贴的内容主要包括卖场进场费、条码费等。②专项返利为推 进特定品类/区域/渠道的产品推广而不定期推出专项返利计划，由经销商与销售经理讨论拟 定订货目标并达标后可享受一定的商业折扣。

③搭赠为公司不定期根据市场销售情况、产品 品种推广需要制定开展，与单次订货量挂钩。④激励政策优惠力度明显：据公司招股说明书， 2017-2019 年激励政策费用分别为 8635.90 万元、8445.85 万元、12155.12 万元，占折扣 前经销商收入比例分别达 11.98%、9.96%、11.35%。我们认为，充分惠及经销商的激励政 策将显著提升经销商与公司的合作意愿，有助于双方达成长期稳固的合作关系，助力公司产 品销售稳步提升。

经销商库存管理效率高。由于公司主营的休闲食品保质期一般较短，在考虑到产品出厂、 物流、中转储存及下游对剩余保质期的要求后，需要经销商保持较快的库存周转速度，公司 为此建立了跟踪经销商实现销售情况的制度。①要求经销商将每月末存货结存数据进行填报 备案，以便掌握产品销售进度。②各区域业务人员定期走访主要终端，将销售情况等信息上传经销商管理系统。③为保证数据准确性，公司对填报数据定期进行对比分析，发现异常后 联系察看库存情况并督促经销商正确填报。

经销商款项预付制度下公司现金流稳健。公司对经销商采取先款后货的销售模式，根据 公司与经销商签订的合作协议，经销商需要在公司发货之前支付全部货款，预付制度下公司 现金流稳健：①预收款结转收入速度快：根据招股说明书对 2017/2018/2019 年期末预收账 款在其后结转收入的情况分析，超 9 成的预收款能够在次月结转收入，全年收入结转比率保 持近 100%。良好的收入结转效率使公司现金流稳健，2017-2022 年公司销售收现/营收均超 110%，经营现金流净额占净利润比率保持较高水平。

②退换货比例低：公司经销商均为非 专营经销商，经营公司产品比例一般在 10%-30%左右，且公司与经销商合同约定非产品质 量问题不接受退货，经销商实际退货金额及占比极低。2017-2019 年经销商退换货金额分别 为 390.01 万元、163.63 万元、168.38 万元，占经销商收入比例分别为 0.61%、0.21%、0.18%。

新型线下渠道布局完善。公司销售组织优化后，高端会员店、零食专营店等新型线下渠 道已形成完善布局。①高端会员店：主要以直营模式，与盒马、麦德龙、ole 等建立了合作 关系，合作产品品类众多，后续将针对已合作产品开展促销试吃等活动，并通过充足的新品 储备扩大合作品类、提升业务规模。由于会员店有大量的客户群基础且具备良好的消费体验 感，产品进驻将对公司的品牌知名度、产品口碑传播等带来积极影响。②零食专营店：目前 与零食很忙、零食有鸣、老婆大人等系统都建立了合作关系，品类包括经典老三样、薯片、 综合豆果、综合果仁、花生、调味坚果等系列产品，后期将持续加深渠道合作。③特渠：主 要包括学校、车站、机场等特殊地点的配食，以及在节假日、春节等面向婚庆市场供应定制 化产品等。

积极拥抱线上渠道，打造立体销售模式。公司较早进入电商渠道，聚焦传统电商发展， 并积极布局新兴电商销售：①传统电商发展稳定：1>规模：公司电商模式销售收入从 2017 年的 1.34 亿元提升至 2022 年的 1.67 亿元（CAGR 为 4.43%）；2>分类：电商自营（B2C） 业务 2022 年实现收入 1.13 亿元（占比 67.83%），毛利率 41.08%；电商平台销售（B2B） 业务 2022 年实现收入 0.54 亿元（占比 32.17%），毛利率 30.36%。

②新兴电商布局加速， 公司过去线上销售重点以天猫、京东等传统线上平台为主，针对新兴电商崛起，1>基地布局： 公司目前已将营销中心搬迁至电商运营更为集中的杭州，并在萍乡工厂、杭州、长沙等设置 了直播基地，通过引进专业人才快速切入线上主流渠，着手进行直播、达播等销售活动。2> 发展布局：直播方面，未来计划与头部主播合作的同时扩大公司现有的直播团队；新媒体方 面，针对新品或线下渠道产品力较强、消费者认可度高的品类，挑选后通过抖音、小红书等 新媒体线上重点推广。我们认为，公司线上渠道的发展不仅能够增加产品能见度，继而扩大市场份额、提升公司品牌力，线上线下渠道拓展组成的立体销售模式实现共振，将有望促进 公司业绩快速增长。

3.3.产能：双基地布局，规模效应待显

南北双基地立足全国业务布局，提供坚实产能支撑。公司目前共布局了两大生产基地： 1>南方基地位于江西萍乡，主要生产供应青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果等产品， 2019 年产能约 6 万吨。2>北方基地位于河南安阳，为公司 IPO 募投项目规划建设的新工厂， 主要生产供应薯片等烘焙膨化食品，设计产能 3.6 万吨。南北两个生产基地为公司实现业务 全国布局提供了坚实的产能支撑，从而为公司后续发展提供有效的保障，提升公司的生产规 模和市占率，增强公司的整体竞争能力。

安阳工厂优化产能布局，新品储备充分规模效应待显。①公司前期产销维持高位：伴随 市场需求的增加及消费需求多样化的发展趋势，公司产能自 2017 年起至 2019 年已逐步提 升至瓶颈，产能利用率、产销率常年维持高位，细分品类产销率均维持在 90%以上。②安 阳工厂优化产能布局：为解决产能不足、生产基地布局合理性以及优质原料供应等问题，公 司 IPO 拟投入 4.13 亿元建设河南安阳工厂。2022 年因米酥类产品定价等问题，起量有限， 安阳工厂亏损约 3000 万左右。安阳工厂以生产销售薯片为主，但已充分储备米饼米酥、坚果大单品等新产品，计划在二季度新品推广上市。我们认为，随着安阳工厂未来新品产能逐 步释放，有望扭亏为盈，规模效应的显现将助力公司业绩及盈利能力显著提升。

（1）营收端：（1）渠道方面，因公司 2022 年渠道改革，渠道管理更加精细化，我们 认为全渠道均有所提升。①KA 渠道方面，我们认为公司老三样品规调整，适销性提升，以 及其他新品持续推出，我们认为 KA 渠道增速提升，并维持稳健增长，预计 KA 渠道方面 2023-2024 年同比增长 20%、20%；②零食专营系统，因公司老三样产品已经逐步为核心 零食专营店“硬通货”，2022 公司合作零食专营系统以来，月销快速提升，预计 2023 年 一季度月销超过 2000 万，故我们预计 2023 年零食专营系统弹性较大，预计该渠道 2023-2024 年分别同比增长 400%、40%；

③线上渠道方面，2022 年 10 月电商总监上任， 增速回升，基于直播系统提升投入，我们预计 2023-2024 年该渠道收入分别同比增长 68%、 32%；④高端会员店方面，去年夏威夷果在会员店起量，今年预计个别坚果大单品年中以后 推出，有望进一步提升高端会员店收入，我们预计 2023-2024 年该渠道收入分别同比增长 60%、40%；⑤其他渠道方面，基数较小，我们预计今年流通渠道有望翻倍，特渠有望同比 改善，预计其他渠道 2023-2024 年收入分别同比增长 27%、23%。

（2）毛利率方面：因公司核心原材料之一的棕榈油于去年 Q3 开始步入下降通道，其 他原材料方面，除蚕豆外，出现一定下降，结合安阳工厂产能利用率提升后，规模效应提升， 我们预计今年毛利率整体有所提升，未来随着规模效应提升，毛利率提升幅度逐步降低或持 平，我们预计 2023-2024 年公司毛利率分别达 35.22%、35.70%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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