金盘科技(688676)：主业高增超预期 海外拓展迎加速之年

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得益于新能源领域的拉动，以及海外市场的成长性逐步显现，公司干变及输配电主业高增长略超此前市场预期。针对海外市场，我们认为市场仍存在较大的预期差。结合供需因素分析，我们预计变压器海外供需紧俏现象具备持续性。

而结合资质认证、海外建厂、品牌口碑积累及渠道铺设等所需时间考虑，我们认为公司的先发红利期有望持续2-3 年，2023 年将是公司海外收入快速放量之年。鉴于公司海外拓展超出我们此前预期，我们调整公司2023-2025 年EPS预测至1.32/1.98/2.88 元（原2023-2024 年预测为1.19/1.88 元，2025 年为新增预测）。维持目标价54 元，维持“买入”评级。

业绩略超预期，干变基本盘维持高增长。8 月29 日，公司发布2023 年中报业绩：2023H1 实现营收28.93 亿元（YoY+46.54%），实现归母净利润1.91 亿元（YoY+99.84%），略超此前市场预期；上半年业绩快速增长主要得益于新能源相关应用领域的快速增长（2023H1 储能、光伏、工业企业配套分别同比增长约945%、102%、55%），以及整体外销收入突破（2023H1 同比增长约61%）。

订单层面，整体趋势与收入增长匹配，2023H1 整体新签订单实现45.89 亿元（YoY+53.17%），其中新能源领域整体订单同比增长约86%。单季度情况来看，23Q2 实现营收15.96 亿元（YoY+51.31%），实现归母净利润1.04 亿元（YoY+93.83%），整体延续了Q1 高增长的态势；23Q2 单季度毛利率及净利率分别为20.99%、6.50%，毛利率略有下滑预计为季度间产品收入结构差异所致，净利率环比基本保持稳定。展望后续，预计盈利能力有望随海外收入占比提升而逐步上行，同时公司储能及数字工厂将逐步兑现收入，预计业绩环比将进一步向上。

长协订单接连落地，海外拓展迎来加速阶段。2023 年以来，以美国市场为代表的海外变压器市场呈现了较高的景气度。需求端看，主要受风光装机量持续提升、新能源车渗透率提升、数据中心建设、制造业回流、老旧电网改造需求等因素影响，促使海外变压器市场需求旺盛；供给端看，海外变压器供给由外资厂商主导，如ABB、西门子、SGB 等厂商扩产进度较慢。同时，资质认证、历史运行记录、渠道等因素也使得国内新厂商难以快速入局。供需紧俏背景下，当前海外供应商油变、干变交货周期均显著提升，为已在海外市场有深度布局的国内厂商提供了快速拓展的窗口期。金盘科技自成立之初便注重全球市场布局，公司于1998 年便曾在美股上市，在美国、墨西哥设立有当地子公司及变压器产能，与西门子、维斯塔斯、通用等海外客户建立了长期合作关系。公司于2022 年加速布局美国市场，2023 年迎来快速放量之年。订单层面来看，2023年1-6 月公司新签外销订单10.48 亿元，较上年同期增长157.49%。此外，公司亦在8 月份落地两笔海外客户长协订单，其中客户A 签署5 年长协订单（订单金额预计达10.8-14.4 亿元），客户B 签署6 年长协订单（该客户过去3 年合计与公司签订订单金额超8 亿元）。长协订单的接连落地一方面验证了海外变压器供需紧俏的事实，下游客户通过长协订单锁定优质产能；另一方面亦证明了金盘科技在海外的品牌已具备较高知名度。考虑新进入者需要经历的资质认证周期、海外设厂周期、渠道铺设及品牌认知度建立周期，我们预计金盘作为早期已深度布局美国市场的厂商可享受2-3 年的红利期。而随着海外收入的占比持续提升，预计公司干变及输配电业务盈利能力将望持续上行。

储能及数字工厂业务稳步推进，后续有望逐步发力。储能业务方面，公司储能业务以高压级联储能系统为核心，同时布局中低压储能系统产品，涵盖大储、工商储、户储等应用领域。报告期内，公司储能业务稳步推进，上半年落地订单已超去年全年水平，同时也于6 月30 日将首座100MW/200MWh 全液冷35kV高压直挂储能系统成功并网运行。进入2023 年以来，储能市场竞争逐步加剧。

在此背景下，我们预计公司战略上将更注重新签储能订单的盈利性，一方面以示范性项目来积累运行数据及品牌口碑，另一方面亦会主动放弃部分恶性竞争的标段。随储能市场逐步进入良性竞争阶段，公司仍将凭借技术&客户同源的优势，将储能板块快速打造成为公司第二增长曲线。数字工厂业务方面，公司加大推进数字化解决方案业务拓展力度，锚定输配电、生物制药、物流仓储行业等企业，全力推进产业数字化的商业化发展。报告期内成功落地望变电气的数字化工厂技改项目，为客户提供专机设备、数字化产线、IT 设备、系统软件及设备产线基础建设等服务，合同金额合计约7000 万元。随着数字化工厂业务的逐步成熟，公司亦将整体解决方案进行产品模块化设计，为客户提供产线技改、能源管理、智能仓储等模块产品。模块产品单笔订单金额相比整厂项目更小，作为前期产品更容易进行客户导入，从而与客户形成直接的初期合作，可为后续的大额订单落地奠定基础。

风险因素：原材料价格上涨风险、储能市场拓展不及预期、数字化工厂业务拓展不及预期、国际地缘政治风险、市场竞争加剧、汇率波动。

投资建议：得益于新能源领域的拉动，以及海外市场的成长性逐步显现，公司干变及输配电主业高增长略超此前市场预期。针对海外市场，我们认为市场仍存在较大的预期差。结合供需因素分析，我们预计变压器海外供需紧俏现象具备持续性。而结合资质认证、海外建厂、品牌口碑积累及渠道铺设等所需时间考虑，我们认为公司的先发红利期有望持续2-3 年，2023 年将是公司海外收入快速放量之年。鉴于公司海外拓展超出我们此前预期，调整公司2023-2025 年EPS 预测为1.32/1.98/2.88 元（原2023-2024 年预测为1.19/1.88 元，2025 年为新增预测）。可比公司选择上，我们剔除了智光电气（考虑到近180 天仅一份盈利预测，或不具备代表性），并引入思源电气（主业同样为输配电设备，且海外收入占比逐年提升）作为可比公司。考虑可比公司估值水平（盛弘股份、思源电气、新风光2023 年wind 一致预期约为24xPE； 2023-2025 年归母净利润CAGR 约为32%，PEG 约0.75），以及公司的业绩高增长属性（我们预计公司2023-2025 年归母净利润CAGR 约为63%），我们基于审慎考虑给予公司2023 年PEG 0.65（考虑到公司海外拓展逻辑需逐步兑现），对应约41 倍PE，维持目标价为54 元，维持“买入”评级。

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